中美货币市场利率 未来或倒挂

何津津 鲁政委

[未来政策仍有背离可能，同时中美货币市场利率短期内可能出现倒挂。考虑到当下表外转表内的进程以及下半年信用债到期压力和违约潮脉冲情绪的蔓延，短期内我们可能还会继续看到中美货币政策的分化。从长期来看，中国央行今年以来也不断强调了汇率的市场化，上半年人民币汇率“逆周期因子”调至中性，人民币汇率弹性明显提升，汇率双向波动预期增强]

北京时间6月14日凌晨，美联储如期加息，但是上调了通胀预测和利率中枢，年内4次加息的可能性大为增强，美联储货币政策释放出了鹰派信号。次日，欧央行议息会议虽然确定年内退出量化宽松（QE），但暗示2019年上半年不会加息。欧美货币政策短期分化有所加剧。

与此同时，中国央行不同于前几次跟随美联储上调利率的操作，6月14日央行进行逆回购操作时，并未上调逆回购利率，中美货币政策也出现了分化。

从美联储开始加息时的跟随上调逆回购利率10基点，再到后期变为上调5基点，再到最近两次不跟进调整利率，中国央行政策微调的趋势已经基本得到确认。这是当下经济运行环境下的政策选择。

首先，当下经济运行出现了明显的结构分化：社会融资增速高于名义GDP（图1），但是非标融资收缩较快。上周公布的5月社融数据大幅低于预期，主要还是表外融资的萎缩，而传统贷款的增速则继续保持了平稳（图2），这也用事实证明了“表外转表内”是一件“说易行难”的事情，需要结构性政策的配合来实现“顺利回表”。

我们前期的文章已经多次提到，未来定向降准依旧会成为央行的政策工具之一。另外，上周有媒体报道称：“对于在过渡期内依照新规将非标资产回表的银行，会给予MPA（宏观审慎评估）考核的宽容度，乃至奖励。”整体来看，在强监管约束表外融资渠道的同时，需要货币政策部分对冲来起到缓冲器的作用。在前述的经济运行分化下，部分融资渠道萎缩，对应的企业信用违约事件频发，货币政策营造良好流动性环境避免发生系统性风险，这也解释了为何最近货币政策会出现微调。

4月中下旬以来，信用违约事件成为了整个市场关注的重点，几乎每周都会出现企业偿付困难的相关消息。上周公布的经济增长数据显示，国内宏观经济基本面承压，但高频数据也证实了失速下行的可能性较小。不过，要谨防信用债的违约潮成为下行的加速器。仅从到期的角度来看，前期企业大量融资到期的压力也集中在了下半年（图3）。

其次，贸易战的不确定性也使得货币政策需要有一定的配合。3月22日，美国政府宣布要对500亿美元的中国进口商品征收25%的关税。此后几经协商，但6月15日，美国贸易代表办公室依然公布了对中国价值500亿美元的输美产品征收25%的关税清单。同日，中国商务部回应称，美方此举是置双方已经形成的共识于不顾，反复无常，挑起贸易战，既损害双边利益，也破坏世界贸易秩序，中方坚决反对，“中方并不想打贸易战，但面对美方损人不利己的短视行为，中方不得不予以强有力回击，双方此前磋商达成的所有经贸成果将同时失效。”随后，6月16日凌晨，中国国务院关税税则委员会发布公告，决定对原产于美国的659项约500亿美元进口商品加征25%的关税。中美贸易战的不确定性继续提升。今年3月份以来，贸易战带来的不确定性，叠加其他大类资产价格的波动，使得货币政策受到一定制约。

一面是美联储偏鹰派的声明以及年内仍有两次加息的预期强化，另一面是国内流动性良好环境营造的必要性提升，未来各国货币政策的分化是否会继续？中美货币市场利率又会如何演绎？

我们认为：

未来政策仍有背离可能，同时中美货币市场利率短期内可能出现倒挂。考虑到当下表外转表内的进程以及下半年信用债到期压力和违约潮脉冲情绪的蔓延，短期内我们可能还会继续看到中美货币政策的分化。市场担忧的是政策的分化是否会因为中美利差的不断收窄以及汇率的压力而有所收敛。

中美货币市场利率可能出现倒挂。在1999~2000年以及2004~2006年的美联储加息周期中，中美隔夜利率都曾出现了倒挂。从时间上来推算，当下美国隔夜利率水平在1.90%左右，年内仍有2次加息预期，隔夜利率上调幅度预计在50基点左右，对应的市场利率水平在2.40%左右。假设我国R001在下半年大致仍在当前水平运行甚至出现中枢下行，那么年内我们就有可能再次看到中美隔夜利率的倒挂。

那么，中美利差的收窄甚至倒挂，是否会直接触发我国货币政策的放松，对于人民币汇率调整又是否会有影响呢？

我们看到央行不断释放汇率市场化的信号。人民币汇率有利差与美元指数双锚，尽管利差与人民币汇率在长周期上相关，但频繁出现阶段性的背离、背离的持续时间往往较长。这也就意味着，汇率因素不会线性地影响到央行货币政策以及加息的决策。

从长期来看，中国央行今年以来也不断强调了汇率的市场化，上半年人民币汇率“逆周期因子”调至中性，人民币汇率弹性明显提升，汇率双向波动预期增强。今年的博鳌亚洲论坛上易纲行长曾经提到了利差和汇率的关系。这意味着在资本账户有序开放的背景下，汇率将更多受到利差的影响，而政策层面也会强化利差向汇率的传导机制。易纲行长曾在多个公众场合透露了汇率市场化的想法。其中在5月29日的金融街论坛年会上，他提到：“坚持金融对内、对外开放和汇率形成机制，还有资本项目可兑换，这三件事要互相配合、共同推进的原则。也可以把这三件事说成三驾马车。”下半年，汇率的双向波动依旧会成为常态，同时将进一步受到利差的影响。

（何津津系兴业研究分析师。鲁政委系兴业银行首席经济学家）

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