前位置: 网站首页 > 外汇 > 机构看汇 > 正文

中金:美联储会先“缩表”吗?

来源: 市场资讯  2021-12-27 15:37

我们在上周报告中提出,为应对通胀,不排除美联储提前“缩表”(请参考报告《美联储或提前加息,不排除缩表》)。在这篇报告中,我们进一步考察两篇美联储的研究。这些研究有助于理解“缩表”的逻辑与潜在影响,对判断未来美国货币政策走势有一定参考价值。

第一篇是堪萨斯联储于今年10月发表的经济简报《当货币政策正常化时,操作顺序很重要》。文章认为,随着经济改善,美联储将不可避免地进行货币政策正常化,而在这一过程中,政策操作的顺序很重要。在2015-19年的货币政策正常化过程中,美联储采取先加息、后“缩表”的策略,结果是美债收益率曲线平坦化,市场对经济衰退的担忧增加。如果美联储吸取上次的经验,在加息之前先“缩表”,则有助于防止收益率曲线倒挂,有利经济稳定。

也就是说,在上一轮货币政策退出过程中,美联储提高短端利率(加息)并不能完全传导给长端利率,反而引发了收益率曲线倒挂。那么,曲线倒挂有何不好呢?文章认为有以下两方面原因:

► 倒挂的收益率曲线在历史上是经济衰退的“吹哨人”,往往预示着市场对经济前景的悲观情绪。过去几十年的数据显示,收益率曲线倒挂往往领先于经济衰退发生。因此,市场普遍将倒挂视为经济衰退的“厄运信号”。

► 更重要的是,收益率曲线倒挂对以利差作为主要收入来源的金融机构不利,不仅侵蚀他们的利润,还可能鼓励他们追逐风险,进而不利金融稳定。以银行为例,当收益率曲线倒挂、长期利率低于短期利率时,银行借长贷短的策略变得无利可图,对银行的盈利能力和净资产有负面作用。其中,中小银行因为抗风险能相对更弱,受影响更大。倒挂的收益率曲线还可能鼓励银行冒险。利润的下降削弱了银行等金融中介机构筛选和监测新贷款的动力,还可能会威胁到回报率与管理人员奖金,进而鼓励银行承担更多的风险(risk-taking),不利金融稳定。

第二篇是圣路易斯联储主席布拉德(Bullard)在2019年的研究《当量化紧缩不是紧缩》,该研究从另一个角度论证了美联储在加息之后“缩表”对于抬升长端利率没那么有效。文章指出,量化宽松(QE)和量化紧缩(QT)对于经济的影响并非对称的,基于2017-19年的经验,“缩表”对宏观经济的影响要小于“扩表”阶段,因为:

► 资产负债表扩张的一个重要机制是信号作用(signaling effect)。当美联储政策利率正处于零下限,“扩表”能够释放强烈的信号,让市场相信政策利率将“更长时间地处于低位”。事实上,量化宽松很大程度上靠的就是预期管理,让市场看到美联储维持宽松的坚定信念,比其他一切都重要。

► 而当2017年美联储“缩表”时,政策利率已经抬升至1%-1.25%区间(因为美联储先加息),远高于零。此时市场已经知道了美联储退出宽松的意图,“缩表”已经不再具有强烈的信号作用。鉴于此,“缩表”不会对宏观经济产生重大影响,对美债长端利率的推升作用可能也没有想象中那么大。

总结一下,布拉德认为在零利率下限时“扩表”是很有效,但在利率远高于零时“缩表”是“无关痛痒”的,因为没有很强的信号作用。结合当前形势看,布拉德的研究结论或意味着,如果美联储在少量加息后提前“缩表”,所产生的信号效应可能更显著,进而对美债长端利率带来更大的推升作用。

关于缩表,美联储主席鲍威尔在12月议息会后的记者会上谈到,美联储官员们首次讨论了资产负债表问题,后续会议还将进一步展开讨论。他还指出,有官员认为眼下的情况与上一轮紧缩周期不同,这些差异或影响这次美联储对资产负债表的决定。

综上,我们认为在本轮货币政策正常化过程中,美联储可能提前“缩表”(尽管可能不会先“缩表”)。一种可能情形是,明年上半年美国通胀居高不下,美联储在加息2~3次后随即开始“缩表”。对市场而言,由于疫情后美联储购买了大量美债,提前“缩表”或产生更强的信号作用,给美债长端利率带来额外上行压力。我们提示投资者关注这一风险,时间点或在明年一季度末、二季度初左右。

 

上周回顾:宏观数据与经济事件

宏观数据:美国第三季度实际GDP年化季度环比增速终值为2.3%,高于预期的2.1%;第三季度核心PCE物价指数年化季度环比增速终值为4.6%,高于预期的4.5%;第三季度实际个人消费支出季度环比增速终值为2%,高于预期的1.7%;第三季度经常帐为-2148亿美元,低于预期的-2050亿美元;11月核心PCE物价指数年度同比增长4.7%,高于预期的4.5%;11月核心PCE物价指数月度环比增长0.5%,高于预期的0.4%;11月个人支出月度环比增长0.6%,与预期持平;11月耐用品订单月度环比增长2.5%,高于预期的1.6%;11月谘商会领先指标月度环比增长1.1%,高于预期的0.9%;11月成屋销售总数年化值为646万户,低于预期的652万户;11月新屋销售总数年化值为74.4万户,低于预期的77万户;12月密歇根大学消费者信心指数终值为70.6,高于预期的70.4;12月谘商会消费者信心指数为115.8,高于预期的110.8;至12月18日当周初请失业金人数为20.5万人,与预期持平。

欧元区10月季调后经常帐为180.65亿欧元,低于前值187亿欧元。英国第三季度GDP年度同比增速终值为6.8%,高于预期的6.6%;第三季度经常帐为-244.44亿英镑,低于预期的-156亿英镑。日本11月核心CPI年度同比增长0.5%,高于预期的0.4%。

经济事件:12月21日,澳洲联储公布12月货币政策会议纪要,表示在实际通胀率持续达到2-3%的目标区间之前,将会维持利率在0.1%的历史低位。

本周关注:宏观数据与经济事件

宏观数据:周一公布美国12月达拉斯联储商业活动指数。周二公布美国10月FHFA房价指数月度环比增速,10月S&P/CS20座大城市房价指数年度环比增速,12月里奇蒙德联储制造业指数;日本11月失业率。周三公布美国11月批发销售月度环比增速,11月成屋签约销售指数月度环比增速。周四公布美国12月芝加哥PMI,至12月25日当周初请失业金人数;英国12月Nationwide房价指数月度环比增速。

经济事件:周二日本央行公布12月货币政策会议审议委员意见摘要。

[责任编辑:CX真]

网友评论:

已有0条评论

用户名: 快速登录