美元涨势难续 人民币平稳格局不变

□上海证券研究所首席分析师 胡月晓

回顾历史，从基本面角度看美元走向（而非判断短期波动），可以很清楚地看出：2014年FED开始停止扩表，FED总规模进入稳中偏降的阶段，实践中市场看到FED先是扭转操作、后是持续升息，同期欧洲（欧元区和英镑）央行的QE仍在进行中，报表扩张甚至比前期还要快，加之经济复苏步伐差异，货币政策差异（主要指美国率先结束货币扩张）带来了美元指数自2014年下半年以来的持续两年有余上涨。2017年1月，美元指数的下行态势确立，2017年全年美元指数演绎了持续下行的格局，直到2018年1月。

2018年2月后美元指数的企稳横盘波动态势，基本上属于趋势下行方向上的一个中期（约6个月）技术修整：经过一年多的下行，空方力量得到充分释放，新的下行力量需要时间来积累；非美经济体（欧洲经济、中国经济）并非表现比美优越；减税刺激美元回流政策在二季度开始发挥作用。美国企业为避税，一直有将对外投资利润留存海外的传统，特朗普上台后对海外利润回流出台了专门的税收优惠，在美国企业中掀起了一股海外利润回流潮；这部分回流资金多数发生于4、5月份，因而同期美元指数表现也持续强劲。

不过，鼓励海外企业回流利润并非是美国新政策，各届政府对海外投资利润回流都有优惠措施，比如奥巴马政府2016年的预算案，就计划对美国公司囤积海外利润的回流，实行14%的一次性征收优惠所得税率，特朗普的优惠力度只是将税率下降到10%。市场普遍预测，美国企业海外积存的利润约2万亿美元。为满足国内投资者的分红需求，在优惠税率刺激下，从现象上判断，2018年美国企业海外利润汇回规模有较大增长。不过，由海外利润汇回带来的美元回流增长，并不具有持续性，由此带来的美元指数反弹，也难持续。

出于大宗商品交易需要的美元需求增长，2018年也难以持续。2016年第二季度以来，各类大宗商品价格先后回升。笔者认为，大宗商品价格回升，当前已到达新平衡区，未来将进入波动区，对大宗商品的交易性美元需求，伴随着两年多石油等商品价格上涨周期的结束，也将停止增长。对2008年危机后石油价格走势长期变化，笔者的看法是，石油市场由垄断性向竞争性转变，带来了市场定价体系由垄断定价向竞争定价的切换，垄断定价体系的均衡区是财政均衡区（90-110美元/桶），危机后的2011-2014年间，国际油价持续运行于此区间；竞争性定价的均衡区是平均成本区（一般认为全球性成本为60-70美元/桶）。显然，当前油价已进入新的市场均衡区，且由于市场结构性质已更多地带有竞争性特征，这一平衡区将更为稳定。

就长期趋势而言，中国经济在全球经济中比重提升、对外开放度提高，以及经济全球化和金融一体化的发展，人民币的国际化程度必然提高。中期看（5-10年），中国央行对人民币实行有管理的浮动汇率制，在资本项目未开放前，人民币汇率的前景取决于政策变动。从人民币国际化发展的角度来看，人民币汇率稳中偏升不仅符合中国利益，而且也有利于国际经济和金融的稳定。

首先，汇率波动幅度和频度过大，显然不利于人民币走出去。当前中国资本项目未完全开放，尤其是衍生金融领域更是限制严格，许多国际外汇市场上管理汇率波动的衍生金融工具，对人民币都不可得。在人民币国际市场发展初期，由于市场深度和广度的不足，货币当局对人民币国际化较为谨慎，监管较为严格，因而政策对人民币汇率的走向，有着决定性的影响。

其次，在国际金融领域，中国在国际资本竞争中并不落后。进入新世纪后，经济全球化和金融一体化的发展，使得国际经济的竞争重点由商品竞争转向资本竞争，商品竞争的重点是市场销售，资本竞争的重点是吸引资本流入，这也是2008年金融危机后国际经济领域一直没有爆发贸易战的原因。国际竞争秩序的新变化，使金融竞争超越了商品竞争，对资本的吸引力取代商品竞争力，成为国家经济实力的重要标杆。显然，中国作为对世界经济增长贡献位列前茅的大规模经济体，经济增长和（港股00001）金融发展的巨大潜力、政府治理经济的高效能力，使得中国市场对国际资本一直有着较强的吸引力。

第三，人民币单边贬值，既不利于国际化推进，也不利于国际经济和金融稳定。市场一度预言中国将采取贬值促出口的策略，这种教科书式的恶性竞争策略，中国过去没有且将来预计也不会有。中国对竞争性贬值一直公开宣示不会采用，即使在国际贸易不确定因素增多的情况下，也能坚持有理有节的应对策略。国际金融发展的历史表明，竞争性贬值只会使国际贸易和国际金融的发展环境更加恶化，无益于形势改善。

2018年4-5月，名义美元指数上涨2.3%，同期CFETS人民币汇率指数基本持平，人民币兑美元 即期汇率贬值约1%。笔者认为，人民币兑美元汇率的略微回撤，实际上有助于增强市场形成人民币汇率平稳、双向波动的预期，消除市场一度形成的单边升值或贬值预期。

[责任编辑：CX真]