中美贸易不确定背景下的“结构性去杠杆”

作者：邵宇

4月17日，国家统计局发布了一季度经济增长数据，在中美贸易摩擦不断升级的背景下，GDP同比增速仍保持在6.8%的高位，大大提振了世界对中国经济韧性的看法。

笔者认为，贸易摩擦对中国经济的影响尚未开始。如果中美未就贸易和技术问题达成一致意见，下半年中国经济或将面临比较严峻考验。这将扰乱国内去杠杆的节奏，因为经济平稳增长是稳妥去杠杆的必要条件。因此，如何平衡好贸易的负面冲击和防范金融风险，将是2018年中国经济最重要的挑战。

贸易“灰犀牛”不得不防

相比2017年的6.9%的增速，2018年GDP增速的预期目标为6.5%，符合市场预期。从支出法核算角度来看，2017年超预期的GDP增速主要源自货物和服务净出口回暖，其对GDP增长的贡献率由2016年的-6.8%上升为2017年的9.1%，净增15.9%，为2008年金融危机以来的新高，基本恢复到危机前的水平。对GDP增长的拉动也从2016年的-0.4%增加到0.6%，净增1个百分点。贸易的复苏主要原因是美国经济持续复苏，欧盟和日本从2017年也出现了较明显的反弹。从海关总署的数据来看，2017年中国与欧、美、东盟这三大传统贸易伙伴的双边贸易额同比增速分别为15.5%、15.2%和16.6%，合计占中国进出口总值的40%以上。同时，中国对拉美和非洲等新兴市场进出口分别增长22%和17.3%，与新兴市场贸易往来密切也形成了有力支撑。

那么，贸易能否在2018年继续对稳增长形成有力支撑？我们认为，随着“一带一路”战略的持续推进有利于中国“走出去”，“加大改革开放力度”，又有利于“引进来”，同时，主要经济体的持续复苏也利好贸易，2018年的贸易数据仍值得期待。

但不得不强调的是，从中美贸易关系和人民币汇率、美元指数走势等角度来看，中美贸易在2018年或将面临更多不确定性。由于中国对美国的贸易依赖程度要远高于美国依赖中国的程度（从中国海关总署的数据来看，2017年，中国对美国出口占比为19%，而美国为10%；中国对美贸易总额占比为10.4%，美国为3.9%；中国对美出口占GDP的比重为3.9%，而美国为0.8%），加之特朗普政府对中国采取的一系列贸易保护政策和其在国内开展的减税等刺激措施来看，中美的贸易形势乃至全球的贸易格局都正在重构，贸易“灰犀牛”不得不防。

如何防范贸易这头“灰犀牛”？我们认为，一方面应该保持人民币汇率基本稳定，单边升值和贬值两种情形都要防。因为，即使在资本项目尚未完全开放的情况下，单边升值也将引发资金流入，很可能会进一步推升风险资产价格，加大防范重大风险的难度。而单边贬值，又将引发资金流出，刺破资产价格泡沫。所以，我们认为人民币指数和兑美元汇率都应该维持在预先设定的走廊里。截至4月25号，在岸美元兑人民币 汇率处于6.3的高位，而且人民币升值趋势自2016年12月12日以来，已经持续15个月，这对出口将形成较大的负面影响；同期，美元指数则持续下跌，维持在90的低位，对中美贸易不利。另一方面，以供给侧结构性改革为主线，调整优化产业结构，加快转变经济发展方式，一个健康的内部经济结构永远是防范外部风险的保障。为此，就需要全面把握供给侧结构性改革逐条主线。

把握“结构性去杠杆”

化解杠杆“灰犀牛”

4月2日举行的中央财经委员会第一次会议上，首次明确提出“结构性去杠杆”的概念，也标志着“去杠杆”的重心下沉。就国内来说，重点任务仍然是去杠杆。

渐进式去杠杆成效显著。一方面，宏观杠杆增速已基本稳定。根据BIS的最新数据，截至2017年9月，中国非金融企业总债务/GDP的杠杆率为256.8%，相比2016年底的255.1%，仅增加1.7个百分点，相比2016年9月的253.5%，仅增加3.3个百分点。而在2016年，前3季度宏观杠杆率的增幅为10.4个百分点。同时，杠杆的结构性矛盾有所缓和。比如，非金融企业部门在2016年二季度就已经开启了“去杠杆”进程，从最高的166.8%，降到2017年9月的162.5%，连续5个季度下降。当然，居民部门杠杆增速较快也引起了广泛关注，但从国际比较来看，仍处于较低的位置，因此并不是“去杠杆”的重点部门。

我们曾提出去杠杆“三部曲”，首先是“稳杠杆”，针对的是杠杆的总量矛盾；其次是“移杠杆”，处理结构性矛盾；最后才是“去杠杆”。稳杠杆、移杠杆和去杠杆并不是指时间上的递进关系，而是工作重点随时间的迁移。可以说，央行结构性加息和工具上的“缩短放长”，以及金融监管更偏向于解决杠杆的宏观问题，即稳杠杆。政府债务置换、发美元债、PPP、发展股权融资、商行资产证券化等都属于移杠杆，其目的在于防止因结构性矛盾引发金融风险，比如美国的杠杆总体水平比中国还要低，但居民部门杠杆过高是高风险的来源。可以说，移杠杆是权宜之计，去杠杆才是防控风险的最终手段。那么，如何去杠杆？这就要追问中国的杠杆是如何形成的。

从形成机制上来看，影子银行是去杠杆和防范金融风险的“七寸”。首先，资金在金融市场内部形成了较长的“杠杆链条”，即使每一个环节的杠杆较小，但这种杠杆的嵌套会放大真实杠杆倍数；第二，资金链条太长势必提升实体经济部门融资成本，不符合“降成本”要求，也不利于企业改善内部流动性、降低债务存量和改善融资结构。对于难以获得外部融资，特别是直接融资的企业，提高利润率是缓解债务问题的唯一有效手段。第三，除了提高资金成本和金融杠杆，影子银行的存在使得资金在金融市场形成闭环，降低了资金支持实体经济的效率，同时也是的金融部门过于膨胀，提高了系统性风险。

去杠杆是中、短期宏观与金融工作的重点。但如何在经济发展过程中，将杠杆率与杠杆结构维持在一个合理的水平，则是长期任务。

2008年金融危机以来，民间投资增速急剧下滑，地方政府与国企是主角，从而也积累了较多的债务。在地方政府举债中，土地扮演了抵押品的角色。“土地财政”实际上有两层含义，第一层说的是土地出让金收入成为地方政府收入的主要来源之一。据中国指数研究院最新公布的《2017年全国300城市土地交易报告》数据显示，土地出让总金额为40632万亿元，同比增长38%。土地出让金收入占财政收入的比重约40%，其中江西、重庆、江苏和安徽的占比甚至超过60%。第二层含义是，地方政府通过融资平台以土地为抵押品融资。对于地方政府而言，“土地财政”与高房价是激励相容的，但对于居民部门而言，其结果就是高储蓄，它是银行的负债，当银行将储蓄转变为贷款，负债变成银行的资产，但同时也变成了实体部门的负债。所以说，过去10年，以地方政府和国企为主导的投资驱动型增长模式和以国有商业银行为主体的寡头银行结构共同成就了我国的高杠杆和杠杆的结构性特征。

笔者认为，“结构性去杠杆”就是一种平衡术。将去杠杆的重点放在国有部门的僵尸企业、地方政府和高负债的房地产企业和重工业，对其他行业和资产负债表健康的企业则应该加以鼓励。从我们模拟的结果来看，货币与流动性管理政策并不是唯一选择，宏观审慎与微观的金融监管也可以发挥重要的补充作用。另外，财政政策的“减税”也可以改善企业的内部现金流，从而起到去杠杆的作用。总之，去杠杆是个系统性和整体性任务，需要用“宽框架”指导政策制定，加强部门间和政策间的统筹协调，才可以防范去杠杆过程中出现的各种风险。

[责任编辑：CX真]